公司发布《2025年年度报告》，25Q4公司营收/归母净利润/扣非净利润5.0亿元/0.7亿元/0.7亿元，同比+9.1%/-12.6%/+10.3%。25H2公司特许加盟业务增长提速，全年巴比自有门店单店小幅增长，预计26年伴随新并购门店效率提升，整体单店仍有改善空间。大客户业务预计继续保持双位数增长。得益于原材料成本低位、产能利用率提升，公司盈利能力不断改善。26年当前公司小笼包店型已破百家，实现由1向N复制，后续重点关注小笼包新店型开店情况，有望为公司单店模型迭代打开空间。
业绩符合预期，25Q4营收增速小幅回落。25年公司营收/归母净利润/扣非净利润18.6亿元/2.7亿元/2.5亿元，同比+11.2%/-1.3%/+16.7%，与此前业绩快报相符，净利润受间接持有东鹏股票投资损失（0.94亿元）影响而下降。
25Q4单季度公司营收/归母净利润/扣非净利润5.0亿元/0.7亿元/0.7亿元，同比+9.1%/-12.6%/+10.3%，Q4增速回落主要系Q3旺季且外卖大战利好，扣非增速略快于此前业绩快报，25年公司分红比例105.3%（24年同期69.3%）。
25年巴比单店店效小幅增长，小笼包新店型加速拓展。25H2公司特许加盟/团餐渠道/直营门店业务分别实现收入7.6亿元/2.3亿元/0.1亿元，同比+13.1%/+9.3%/+18.5%，25H2特许加盟业务增长提速（25H1同比+7.0%）。
25年末公司加盟门店总数5909家，净增766家，闭店率较24年微增0.3pct，整体维持良性。25年全年公司平均单店收入23.3万元，同比-4.0%，其中巴比自有门店单店小幅增长，预计26年继续稳定发展。26年公司力争实现小笼包店型年末突破600家、冲刺700家目标。日均营业额可达传统店型2-3倍，为公司单店模型迭代打开空间。大客户业务方面，25年公司整体大客户及零售业务同比+13.5%，其中定制馅料/半成品菜业务营收分别约为7200万元/500万元，同比约+85%/+超150%，新开拓业务增长显著。公司将继续聚焦新品开发与客户服务，26年大客户业务预计将继续保持双位数增长。
毛利率持续改善，费用管控得当。25年公司毛利率/净利率/扣非净利率分别为28.5%/14.6%/13.2%，同比+1.8pct/-2.2pct/+0.6pct，毛利率改善主要得益于原材料成本低位、产能利用率提升等。分业务来看，25年公司特许加盟/团餐渠道/直营门店业务毛利率分别为29.9%/23.2%/52.8%，同比+1.6pct/+3.
7pct/-1.9pct，核心业务毛利率提升。费用端，25年公司销售/管理/财务费率分别为3.9%/7.0%/-0.9%，同比-0.4pct/-0.4pct/+1.0pct，规模效应不断显现，财务费用因利息收入减少略有变动。
投资建议：业绩符合预期，26年新店型加速拓展。25H2公司特许加盟业务增长提速，全年巴比自有门店单店小幅增长，预计26年伴随新并购门店效率提升，整体单店仍有改善空间。大客户业务预计继续保持双位数增长。得益于原材料成本低位、产能利用率提升，公司盈利能力不断改善。26年当前公司小笼包店型已破百家，实现由1向N复制，后续重点关注小笼包新店型开店情况，有望为公司单店模型迭代打开空间。预计公司26-28年归母净利润分别为3.25亿元、3.70亿元、4.14亿元，对应26年19.2倍PE，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：需求不及预期，品类推广不及预期，行业竞争加剧等。
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